알리바바: 그래서 우리는 152달러의 가격 예측에 맞았지만, 그 다음은 무엇일까?
2021년 9월 23일 오후 5시 22분 ET알리바바 그룹 홀딩 유한회사(BAA), BABAF176 코멘트21 Likes
요약
- 7월에는 알리바바 주가가 152달러까지 떨어질 것으로 예측했었다.
- 우리의 예측 이면의 핵심 가정은 알리바바의 펀더멘털에 대한 전망에서 그리 많지 않았는데, 우리는 특히 전자상거래와 클라우드 컴퓨팅 채택이 증가하면서 강세를 유지할 것으로 예상했었다.
- 대신, 우리는 투자자들이 중국 기술주를 둘러싼 규제 리스크에 대한 가격을 책정하기 시작하면서 알리바바의 가치평가 전망에 대한 영향에서 가격 압박이 올 것으로 예상했었다.
- 현재 알리바바의 밸류에이션이 사상 최저 수준으로 떨어진 상황에서 투자자들은 새로운 현실을 우리가 기대했던 대로 앞으로의 주식 성장 전망에 영구적이고 지속적인 변화로 보고 있을 가능성이 높다.
- 중국의 규제 단속이 아직 끝나려면 멀었지만, 우리는 현재의 가격 수준이 기반 사업의 추정 내재가치를 반영하고 있다고 본다. 이를 토대로 약세 전망을 중립으로 수정하고 있다.
숀 갤럽/게티 이미지 뉴스
우리는 7월 말 알리바바(NYSE: BABA) 주가가 152달러까지 떨어질 것으로 예측했었다. 그리고 인터넷 분야에서의 중국의 규제 환경을 둘러싼 불확실성이 8월 중순까지 계속 고조됨에 따라, 우리는 중국의 규제 환경 변화에 민감하게 반응하면서 주가가 152달러 선을 넘어설 것이라는 전망을 올바르게 수정했다.
알리바바의 주가가 150달러대 저가로 2년여 만에 최저치로 떨어진 뒤 목표주가 수준에 도달한 지금, 우리는 그 주식이 앞으로 어떻게 될지 주시하고 있다. 최근의 하락은 기관투자자와 소매투자자 모두 알리바바와 같은 중국 기술주에 대한 투자와 관련된 규제 리스크를 인정하기 시작했으며, 이러한 우려는 기반 사업의 강한 재무 전망을 능가하기 시작했음을 보여준다. 이에 따라 알리바바의 주식은 새로운 현실에서 투자자들의 가격 책정이 지속되면서 경제성장 전망이 둔화되는 것은 물론 중국의 규제환경과 관련한 현재 진행 중인 이슈에도 민감하게 반응할 것으로 기대한다.
출처: 알리바바 주식에 대한 저자 등급.
알리바바의 주식은 새로운 규칙에 따른 영업활동이 더 명확해지고 적어도 1~2년 뒤가 돼야 안정될 가능성이 높다는 점을 고려할 때 당분간 변동성에 시달릴 것이다. 그럼에도 불구하고, 우리는 150달러대의 현재 가격 수준이 새로운 정상 속에서 그것의 추정 내재가치를 반영하고 있다고 믿는다. 이를 근거로 주식에 대한 전망을 약세에서 중립으로 수정하고 있다.
152달러 가격 목표 재점검
우리의 가격 예측 이면의 핵심 가정은 알리바바의 펀더멘털에 대한 전망에서 그리 큰 것이 아니었는데, 우리는 이를 견지할 것으로 기대하고 있다. 대신 우리는 투자자들이 새로운 현실에서 중국 기술주 투자와 가격에 대한 규제 리스크를 인정하기 시작하면서 알리바바의 가치평가 전망에 미치는 영향에서 오는 가격 압박의 상당 부분을 고려했다. 중국이 국내 거대 기술기업의 고삐를 죄려는 목표가 펀더멘털을 건드리지 않고 평가 전망에 어떤 영향을 미칠지 보여주는 대표적인 예가 2020년 말 기대했던 기업공개(IPO)가 막판에 당겨진 후 앤트그룹의 구조조정이다. 대부분의 경우 앤트 그룹에 대해 명령된 규제 변경은 기본적 관점에서 비즈니스에 영향을 미치지 않았다. 그러나 구조조정 지시에 따른 핀테크 기업에서 금융지주회사로의 전환은 후자의 사업모델이 훨씬 낮은 평가를 보증하기 때문에 그 가치평가에 무게를 두고 있다.
주식에 대한 우리의 최초 보도 당시 알리바바의 출구 배수는 이미 12개월 후 16% 이상 감소했다. 우리는 중국이 사이버 보안 감시 강화와 기술 분야에 대한 독점 금지 단속으로 인해 알리바바의 가치평가 전망이 계속해서 추가적인 압력에 노출될 수 있는 상당한 규제 과잉이 어떻게 도입되었는지를 지적했다. 기관투자자들도 중국 기술주에 대한 투자를 불확실한 규제지형 속에서 '야생적 베팅'으로 비유해 당시 알리바바의 가치 하락 조정이 임박했음을 예고했다.
주식의 밸류에이션 하락에도 불구하고 8월 중순부터 자금 유입 속도가 둔화되기 시작했을 때 주식 가격은 결국 152달러 목표치 아래로 떨어질 수 있다고 판단했다. 매주 새로운 규제와 감독 강화 요구로 대기업에 대한 중국 정부의 고삐가 강해지면서 시장 심리는 2020년 3월 관측된 "빈곤으로 인한 최저치"에서 세계 주식의 랠리를 뒷받침했던 전형적인 "바이 더 딥 맨트라"에서 벗어나고 있다. 뱅크오브아메리카(Bank of America)가 실시한 설문조사에 따르면, 시장이 지난 7월 0%에 근접했던 것에 비해 8월 중 '중국 정책'을 유의미한 투자위험으로 어떻게 보고 있는지 알 수 있었다. 중국 인터넷주식을 추적한 ETF에서 큰 폭의 유출과 중국을 배제한 신흥시장 ETF 수요가 급증하면서 시장 심리 변화가 더욱 확증됐다.
중국이 최근 산업정보기술부가 문제 있는 온라인 행동을 근절하기 위해 시작한 6개월간의 캠페인에 더해 추가 규제 변경을 요구하는 5개년 로드맵을 내놓은 상황에서 규제 단속은 아직 끝나지 않았다고 본다. 그리고 인터넷 부문의 최악의 상황이 끝났을 때에도, 중국의 새로운 규제 환경 하에서 앞으로 나아가는 그들의 성장은 이전과 같지 않을 것 같은데, 이는 알리바바의 가치평가가 새로운 현실을 반영하여 장기적으로 하락세를 유지할 것이라는 신호다.
i. 평가 분석:
출처: 작성자, 내부 평가 분석 데이터 포함. 사용된 중요한 평가 가정에 대한 논의를 참조하고, 기초 재무 예측에 대한 자세한 내용은 여기에서 확인하십시오.
이후 알리바바의 규제 지형은 어떻게 변했을까?
처음에는 거침없는 잭 마에 대한 표적적인 비난처럼 보였던 것이, 그 후 몇 달 동안 서서히 중국 빅 테크에 대한 광범위한 단속의 시작으로 바뀌었다. 지난해 앤트그룹의 블록버스터 IPO가 갑자기 중단된 것과 올해 초 알리바바에 부과된 27억5000만달러의 반독점 벌금이 그것이라고 모두가 생각했을 때, 이후 교육기술 분야에 대한 규제와 디디글로벌(NYSE: DIDI) 미국 IPO 실패에 따른 사이버 보안 감시 강화가 시작에 박차를 가했다. 그 분야에 걸친 추가적인 규제 조사 이후 대대적인 단속으로 중국 기술업계가 대유행으로 인한 최저치를 기록하면서 전 세계 주식시장에서 1조5000억달러 이상의 시장가치를 싹쓸이했다.
초기 기대 사항 몇 가지 재방문
처음에 알리바바에 대한 12개월간의 가격 목표를 152달러로 잡았을 때, 우리는 중국의 규제 단속이 다음에 알리바바의 디지털 헬스케어 사업부인 알리바바 헬스에 영향을 미칠 것으로 예상했었다.
보건 그룹은 지난해 3억4200만 달러(527만 달러) 이상의 수익을 보고했는데, 이는 전염병이 가장 심각한 단계에서 넘쳐나는 병원들에 의해 촉발된 온라인 의료 서비스에 대한 수요 급증의 덕택이다. 중국의 강도 높은 단속과 민간의 필수 서비스 수익화에 대한 비판으로 디지털 헬스케어가 다음 순위에 오를 수 있어 알리바바의 플랫폼 생태계에 더 큰 리스크를 안겨줄 수 있다.
이러한 기대는 중국이 온라인 부문의 필수적인 서비스의 지속적인 수익화에 대해 점점 더 우려하고 있다는 사실에서 비롯되었다. 이는 중국 정부가 사교육 분야를 전면 개편하기로 한 결정의 핵심인 같은 추론이었는데, 이는 수 백만 명의 중국 부모들의 생명 저축을 희생하며 수년간 급성장했던 1,000억 달러 규모의 산업에 종지부를 찍었다. 우리의 최초 취재가 발표된 직후, 온라인 헬스케어 분야는 공식적으로 규제 완화에 요청되었다.
대유행의 가장 심각한 단계에서 온라인 헬스케어 서비스에 대한 수요 급증으로 이득을 본 알리바바헬스는 2021 회계연도에 3억4200만 달러(527만 달러) 이상의 이익을 보고했다. 이 사업은 2022 회계연도에도 중국 인구가 포스트 팬덤 시대에 디지털 트렌드를 계속 채택하면서 예전의 모습을 계속 능가하고 있다. 그러나 홍콩에 상장된 주식은 최근 6개월 동안 46% 이상 하락했다. 주 언론에서 인터넷을 통해 판매되고 제공되는 처방약과 건강 서비스보다 더 나은 소비자 보호를 요구하는 보도가 있은 후 8월 말에 가장 큰 일중 하락이 일어났다. JD Health International Inc.와 같은 업계 경쟁사들에서도 비슷한 하락이 관찰되었다.
그리고 경쟁 상대인 텐센트가 다른 중국 기술 억만장자들과 함께 중국 정부의 "공통 번영"을 재차 촉구한 이후 국가의 집단적 재산 재분배 노력에 수십억 달러를 약속했을 때, 우리는 추가적인 규제 우려를 막기 위해 알리바바의 대차대조표에서 유사한 약속이 나올 것으로 예상했었다. 우리의 예상으로는:
BABA의 라이벌 텐센트도 최근 정부가 고소득 기업에 더 많은 돈을 사회에 환원하라고 촉구한 데 대해 즉각적으로 대응해 사회적 대의를 위한 500억 달러(77억 달러)의 4월 공약을 1,000억 달러(154억 달러)로 두 배로 늘렸다. 핀두오의 창업자 콜린 황, 메이투안의 창업자 왕싱 등 다른 중국 기술 억만장자들도 한국의 집단적 재산 재분배 노력에 상당한 기여를 했다. BABA가 정부의 요청에 따라 다른 기업들과 협력하고 있기 때문에 세금 인상 가능성 외에도 유사한 기여금이 조만간 BABA의 장부에서 나올 것으로 보인다.
알리바바는 주식 후속 분석 발표 후 2주 만에 국가의 재분배 노력에 대한 약속의 일환으로 "소기업에 대한 기술 투자와 지원"을 위해 5년간 1,000억 달러(155억 달러)의 공약을 발표했다. 이를 관점으로 보면 155억 달러 공약은 알리바바 현 현금 지위의 34% 이상을 차지한다. 알리바바의 주식은 투자자들이 향후 몇 년 안에 이 공약이 이익을 낼 것이라고 경계함에 따라 이 발표에서 나흘간의 랠리를 깼다.
그 이후 무슨 일이 일어났는가?
최근 알리바바에 대한 압박은 규제 당국이 개미그룹과의 알리페이 해체를 촉구하면서 나온다. 이번 결정은 지난해 앤트그룹 IPO가 보류됐던 것과 같은 우려에서 비롯됐다. 규제당국은 또한 앤트그룹에 대출이 발행되기 전에 국가가 지원하는 신용평가 공동기업의 검토와 승인을 위해 사용자 데이터를 제출할 것을 요청했다. 이 요청은 규제 당국이 데이터 집약적인 기술 기업들이 겪고 있는 지속적인 규제 문제의 해결책으로 직접 소유지분이나 이사회 의석을 통해 국가 통제를 선호한다는 신호를 보낸 최근의 상황과 유사하다. 지난 월요일 발표된 뉴스는 알리바바의 주가가 6%나 폭락한 후 장 마감 시 1%대로 하락세를 유지했다.
최근 코로나바이러스의 델타 변종과 중국 에버그랑드 그룹 부채 위기로 인한 유출도 알리바바의 밸류에이션 측정이 더욱 어렵게 됐다. 골드만삭스와 노무라가 지난달 초 델타변종 발병에 따른 영향으로 중국의 연간 GDP 성장률 전망치를 8.6%에서 8.3%로 하향 조정한 데 이어 오늘도 부동산시장 침체가 내수에 무게를 싣는 가운데 피치가 중국의 GDP 성장률 전망치를 8.4%에서 8.1%로 하향 조정한 것이다. 중국 경제 회복의 둔화가 예상되는 것은 최근 델타 변종 발생 억제를 위한 모빌리티에 대한 반복적인 억제 속에 소매 판매 증가율이 둔화되고 있기 때문에 더욱 확실시 되고 있다. 이 같은 둔화세는 알리바바의 핵심 상거래 실적이 중국 최대 소비자 대면 전자상거래 플랫폼 중 하나로 남아 있다는 점을 고려할 때, 역시 패배로 끌려가는 단기적 운명을 반영하고 있다. 알리바바는 세계에서 가장 부채가 많은 부동산 개발업체와 명확한 연계가 없지만 부채 위기로 인한 파급 효과로 주가가 하락해 월요일 10%에 육박하고 있다.
출처=블룸버그에서 온 중국 국가통계국.
앞에 놓인 것은?
중국 내 규제 불안 심화와 경제성장률 전망 저해로 인해 알리바바의 주가를 밸류에이션 관점에서 평가하는 데 어려움이 가중됐다. 최근 두 달 동안 관측된 명목상의 가격 상승은 그 모멘텀을 고착시키거나 유지할 수 없었으며, 이는 투자자들이 중국의 변화하는 규제 지형의 영향에 대해 계속해서 인식하고 인정하고 인정하고 가격을 책정함에 따라 알리바바의 가치평가가 하락세를 유지할 것임을 보여준다. 현재 알리바바의 밸류에이션이 52주 만에 최저치로 떨어진 상황에서 투자자들이 새로운 현실을 앞으로의 주식 성장 전망에 대한 영구적이고 지속적인 변화로 보고 있을 가능성이 높다.
그러나 이것이 중국 기술주들이 경험하는 위험한 승부가 끝났다는 것을 의미하지는 않는다. 알리바바 주식은 규제 단속이 종료될 때까지 계속 변동성에 직면할 것으로 예상하며, 기업들이 새로운 규칙 변경에 완전히 준수한 후 관련 영향을 더욱 명확히 할 것으로 기대된다. 그리고 인터넷 분야(최소 6개월)에서 발주된 단속 시간표와 보다 광범위한 사업 규제 환경(최대 5년)을 고려하면 적어도 1, 2년 동안은 이런 일이 일어나지 않을 것으로 보인다.
그러나 중국의 규제 단속이 끝나기까지는 아직 갈 길이 남아 있을 것 같지만, 알리바바의 주식 실적은 우리가 처음에 새로운 현실을 감안하여 예측했던 기반 사업의 본질적 가치를 반영하고 있다고 우리는 믿는다. 그리고 이를 근거로 주식에 대한 전망을 중립으로 수정하고 있다.